大公国际：信用扩张边际减弱 货币政策强调精准适度

8月11日，人民银行公布了7月金融数据：狭义货币（M1）同比增长6.9%，广义货币（M2）同比增长10.7%；新增社会融资规模1.69万亿元，同比多增4,028亿元，其中新增人民币贷款1.02万亿元，同比多增2,135亿元。根据最新数据走势，以及对近期重要会议、货币政策执行报告、人民银行领导公开发言等内容的梳理，大公国际认为信用扩张边际减弱，年内货币政策将更加强调精准适度。

一、信用扩张边际减弱，实体经济活跃度上升

企业和居民中长期贷款增长推动社融同比多增，但同比增幅继续减弱。7月社融增量为1.69万亿元，同比多增4,028亿元，主要贡献来自人民币贷款的同比多增以及未贴现银行承兑汇票的同比少减。考虑到3-6月社融增量同比增加分别为22,240亿元、14,314亿元、14,742亿元和8,099亿元，7月社融在维持同比多增的同时同比增幅继续减弱。从结构角度看，7月新增社融有以下几个特点：

一是表内贷款同比多增。尽管存在季节性扰动，人民币贷款增加1.02万亿元（剔除非银金融机构贷款影响，人民币贷款增加9,927亿元），占当月新增社融的60.4%，依然是实体经济获取资金的最重要来源。企业部门和居民部门的中长期贷款分别同比多增2,290亿元和1,650亿元,反映出固定资产投资和住房融资需求的回升。

二是表外贷款同比减少。表外（包括委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票）三项合计减少2,649亿元,显示出对非标融资的治理并未受到疫情和资管新规过渡期延长的影响而放松要求。近期，监管机构加大了对影子银行和交叉金融业务等领域违法违规问题的排查力度，严防市场乱象反弹回潮。

三是直接融资规模同比基本持平。其中，受股票市场回暖影响，企业股市融资1,215亿元，同比多增622亿元；企业债券净融资2,383亿元,同比减少561亿元。经过3月和4月的超预期放量（分别为9,934亿元和9,234亿元），企业债券净融资规模逐渐恢复至较为正常的水平，这一方面说明企业债券融资需求前期已得到较好满足，另一方面也反映出5月以来债市调整对信用债发行产生较大影响。

四是政府融资规模暂时下降。当月政府债券发行品种以国债和特别国债为主，政府债券净融资5,459亿元,连续两月出现回落，同比减少968亿元。但考虑到年内政府债券发行计划（包括地方政府专项债尚余约1.5万亿元待发），政府债券仍会是新增社融的重要支撑。

图1：社融增量（单位：亿元）

数据来源：Wind，大公国际整理

M1增速创新高，实体经济活跃度上升，股市火爆引发存款结构性调整。7月M2同比增长10.7%，环比回落0.4个百分点；M1同比增长6.9%，环比提高0.4个百分点，且增速创2018年5月以来新高。M1和M2的走势反映出企业投资生产活动增加，资金运用活跃度有所上升。7月人民币存款仅增加803亿元，同比少增5,617亿元。存款结构呈现企业和居民存款减少，财政和非银金融机构存款增加的基本特征。具体来看，一方面，企业部门存款减少1.55万亿元，同比多减1,600亿元，居民部门存款减少7,195亿元，同比多减6,163亿元。企业和居民存款减少除与缴税等季节性因素相关外，还与近期股票市场活跃程度有关，这反映在非银金融机构存款中（同比增加4,600亿元），以证券保证金的形式出现。另一方面，财政存款增加4,872亿元，同比减少3,219亿元,环比增加1.10万亿元，展示出财政调控节奏的加快，即财政收入受政府债券密集发行和税收季节性影响大幅增加的同时财政支出速度亦显著加快。

图2：货币供应量（单位：%）

数据来源：Wind，大公国际整理

二、年内货币政策强调精准适度

我国货币政策已经从疫情发生之初的整体明显宽松逐步转向疫情防控常态下的结构性适度宽松，年内货币政策将以“适度”和“精准”为主线。

首先是总量适度，保持流动性合理充裕和社融规模合理增长。一方面，目前我国银行体系的平均法定存款准备金率为9%左右（超额存款准备金率一直维持在1.5%-2%区间），具备进一步下调的空间。遇到特殊时点，人民银行可通过降准来满足银行体系流动性需求，加之货币政策传导效率不断提高，可确保对实体经济的有效支持。另一方面，要认识到过快的信贷投放将产生资金淤积，不仅不会提高资金使用效率，反而会增加潜在风险。按照人民银行行长易纲在第十二届陆家嘴(12.570, -0.09, -0.71%)论坛上的发言，预计下半年人民币贷款新增约8万亿元，社融新增约10万亿元，全年信贷和社融大概率均呈现前高后低格局，信用扩张速度将放缓。

其次是价格适度，引导市场利率下行，推动金融向实体经济合理让利。上半年，公开市场7天期逆回购操作中标利率和1年期中期借贷便利利率均下行了30个基点，通过释放信号引导货币市场和信贷市场的利率中枢下行。6月的贷款加权平均利率为5.06%，比上年末下降0.38个百分点，同比下降0.6个百分点。不同于部分发达经济体实施了零利率甚至负利率政策，我国仍坚持实施正常的货币政策，保持利率水平与我国发展阶段和经济形势动态匹配。虽然年内贷款利率还存在一定的下行可能，但预计人民银行将更加注重通过深化LPR改革（包括本月底基本完成存量浮动利率贷款定价基准转换工作）的办法推动综合融资成本下降。这是因为利率下行虽然可以帮助企业降低融资成本和缓解资金压力，但利率并非越低越好，过低的利率水平会产生资源错配、套利等问题。

图3：货币市场利率（单位：%）

数据来源：Wind，大公国际整理

图4：信贷市场利率（单位：%）

数据来源：Wind，大公国际整理

最后是投放精准，坚持使用结构性货币政策工具，精准导向。相比以往，目前人民银行在进行逆周期调节时更加注重运用结构性工具来提高政策的精准性和直达性，具体表现在落实“三档两优”存款准备金制度、执行专项再贷款再贴现政策、创新两个直达实体经济的货币政策工具等方面。预计人民银行还将继续使用结构化工具，确保已出台稳企业保就业各项政策落地见效，包括引导资金重点流向制造业、中小微企业等重点领域和薄弱环节，同时避免资金违规进入股市和房地产等限制领域或者参与结构性存款套利等行为。

图5：普惠金融信贷（单位：亿元）

数据来源：Wind，大公国际整理

图6：结构性存款（单位：亿元）

数据来源：Wind，大公国际整理

此外，我国货币政策将更加重视防范化解金融风险。我国宏观杠杆率整体处于上升态势，特别是2008年次贷危机之后上升速度较快。今年以来，受逆周期调控影响，我国宏观杠杆率显著上升，二季度末达到266.4%。其中，非金融企业部门的杠杆率创历史新高，基本抵消了2017年以来去杠杆的努力。因此，7月30日政治局会议提到的“实现稳增长和防风险长期均衡”等底线思维表述具有重要的现实意义。防风险的重点是防控金融风险。从近期政策动向判断，防控金融风险主要从以下几个方面着手：一是加速推进金融供给侧结构性改革，包括加快金融市场基础设施建设，建立多层次资本市场，提高直接融资比重；二是支持中小银行多渠道补充资本，加大不良资产处置力度，改进公司治理结构和内部控制体系；三是严防影子银行和交叉金融业务死灰复燃，完善高风险金融机构处置与退出机制。

图7：宏观杠杆率（单位：%）

数据来源：Wind，大公国际整理

图8：商业银行资产质量（单位：%）

数据来源：Wind，大公国际整理

总体来看，根据疫情防控和经济金融形势，我国货币政策已经从上半年的整体明显宽松转向结构性适度宽松，并更加重视防控金融风险。货币政策作为宏观调控的重要手段之一，重在为做好“六稳”“六保”工作营造适宜的货币金融环境。同时，货币政策还需与财政、产业等其他政策相互配合，让政策产生合力，以获得最优的宏观调控效果，确保完成全年经济社会发展目标任务。

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