以客户为中心的行业践行者

经历了四个阶段的发展与蜕变，中国平安(02318)推进“金融+科技+生态”的战略布局，致力成为国际领先的科技型个人金融生活服务集团。公司治理结构优越，股权分散、结构多元化，具备完善的治理机制，不存在大股东控制等治理问题;注重建立激励文化，将员工的薪酬和对公司的贡献挂钩。核心人员持股计划由2015年开始实施，至今已经实施了6期，长期服务计划2019年开始实施，激励机制的建立加强员工和公司利益的长期绑定，鼓励核心人才长期扎根服务公司，为股东创造长远持续的价值。

二、领先的客户经营理念是营运利润增长的核心驱动

平安是以个人业务为主的公司，个人业务营运利润占比在90%以上。集团囊括7大金融业务板块，通过多业务条线构建了多元化金融服务生态系统，实现各类金融消费场景的无缝连接和闭环交易，生态圈的构建助力个人客户的获取留存与转化，截止2020年6月底，集团互联网用户量达到5.6亿人次，APP用户量5.1亿，平均每个互联网用户使用平安2.07项在线服务，年活跃用户量增加至3.07亿人次，用户转化率在30%以上呈上升趋势，仍有大量用户可供开发;随着平安综合金融战略的深化，客户交叉渗透程度不断提高，公司的保险业务交叉销售渠道贡献持续增长。客均合同数及客均利润呈现逐年提升的趋势，说明对于客户开发的深度有所加强。

三、寿险转型敢为市场先

2019年以来，平安加强了对代理人的培育与考核机制，收缩低质量代理人，导致代理人规模有所下滑从而对新单保费产生不利影响。但从行业发展的角度看，寿险代理人队伍已经步入以高质量发展为主线的新周期，代理人结构的调整是一种必然，平安敢为市场所不敢为，阵痛在所难免。在具体措施上，对于代理人的招聘、培育及销售方面给予大力支持，强化科技转型，重点提升代理人素质。高潜能人才数量在增长，代理人人均产能有望继续提升。

四、预测与估值

详情见深度报告。

正文

一、战略布局明确，公司治理优越

1.1 推进“金融+生态”战略，科技赋能价值提升

成立于1988年的中国平安集团，由最开始的产险业务起家到后来的全金融布局成为如今超过万亿的全球性综合金融巨头仅仅用了三十年，而如今的中国平安正在迈向它的第四个十年。中国平安顺应时代发展趋势作战略调整，不断进化。我们大致可以将过去的战略分为四个阶段。

第一阶段1988-1998年：平安保险成立伊始中国保险仍然处于探索阶段，市场以保障型寿险为主导。此阶段中国市场引入外资、合资保险公司，带来寿险管理经营的变革。平安引进摩根士丹利和高盛两家外资股东，成为国内首家引进外资的金融机构，并率先引入个人寿险营销体系，提出“探索现代保险，搭建制度平台”的口号。此时，建立综合金融服务平台的战略方向已经萌芽，此阶段平安成立了自己的证券公司并收购了一家信托公司。

第二阶段1998-2008年：期间平安获得汇丰集团入股成为平安的单一最大股东，同时平安通过收购福建亚洲银行和深圳市商业银行开始了银行业务的布局。2004年平安集团完成了在香港的首次上市，于2007年又实现了在上交所的二次上市，壮大了平安的资本实力。彼时平安集团的发展战略是建立以保险、银行、资产管理为核心的国际领先的综合金融服务平台。

第三阶段2008-2018年：随着互联网的崛起，技术创新改变了百姓的传统生活方式。平安集团顺应时代步伐，深化“金融+科技”的战略转型，加大金融应用技术在公司业务方面的应用，优化客户体验提高自身竞争力。2012年平安成立了陆金所，开始金融科技与医疗科技的业务，并致力于引进互联网高新技术人才。此阶段平安完成了成为国际领先的综合金融服务平台的目标，市值突破万亿，跃升全球保险集团首位，全球金融集团前十。

第四阶段2018年至今：平安深化区块链、人工智能、云等高新技术的发展，积极布局“金融服务、医疗健康、汽车服务、房产服务、智慧城市”五大生态圈，推动“金融+生态”的战略转型。2018年伊始，平安已经成功推动了旗下医疗生态圈中的平安好医生以及金融服务生态圈中的平安壹账通两个独角兽分别在香港和美国的上市，并与国内多个城市签订了智慧城市的合作。此时平安集团的口号不仅仅是建立国际领先的综合金融服务平台，而是要成为国际领先的科技型个人金融生活服务集团，强调以客户为中心，技术为依托，将金融服务融入生活方方面面。

1.2治理结构优越是战略稳步实施的基石

维度一：股权结构多元化，治理机制完善

中国平安股权结构较为分散，不存在控股股东和实际控制人，截至2020年三季度末，平安集团的持股5%以上的大股东分别为深圳市投资控股有限公司、卜蜂集团，其中深圳市投资控股有限公司为国有企业背景，持股5.27%，卜蜂集团通过New Orient Ventures Limited、商发控股有限公司以及下属其他子公司合计持有公司8.53%的股份。对比其他几家上市同业，平安集团的前十大股东持股比例合计最低约为59.28%，而中国人保、中国人寿、中国太保、新华保险，股权结构较为集中，且大股东中均有国资身影，几家公司前十大股东持股比例合计分别为95.94%、97.68%、79.86%、83.02%，人保、国寿实际控制人分别为财政部(60.84%)、中央人民政府(68.37%)，太保、新华虽显示没有实际控制人，但前十大股东中政府和国资委合计持股比例也基本在1/3以上。

股权过度集中容易影响公司决策的民主化和科学化，平安分散的股权结构，不存在控股股东和实际控制人，能够站在公司价值利益最大化的角度去做决策。过去平安集团凭借引进外部股东，除了补充资本金以外，也引进了国外先进的公司治理理念和丰富的国际化发展经验。平安早期引入了摩根斯坦利和高盛两位外资股东带来了对产险承保盈亏的思想改变，后期引入汇丰，学习了其领先的风险合规管控知识。股权结构经过不断演变，如今平安集团的股权结构拥有多元化的背景，展现了均衡的持股格局，令平安的经营管理日益优化。

平安的决策机构和治理团队，以股东大会、董事会、监事会、党委会、执行委员会为一体的“五会”领导，董事会组成多元化，拥有包括保险、精算、科技、银行、投资等不同领域的专业背景，拥有海外工作经验的董事占比近40%，为董事会的有效决策提供了专业的支持，实现公司价值最大化。“五会”之间互相监督、相互制衡，确保了平安的高效治理，为公司战略化转型提供坚实的支撑。平安自2018年起实行联系CEO集体决策机制，在集团执行委员会“执行官负责制”基础上，设立三名联席CEO，分别分管个人客户综合金融业务、公司客户综合金融业务以及科技和创新业务，有助于深入贯彻“集体决策、分工负责、矩阵式管理”的决策机制，更高效地整合内部资源、提升协同效率、强化风险管控，健全人才培养及梯队建设体系。

维度二：员工与公司利益共享，调动员工积极性

平安员工内部注重建立激励文化，依据效率优先、兼顾公平的原则，建立薪点工资制和浮动奖金制，将员工的薪酬和对公司的贡献挂钩。针对对公司整体业绩和长期发展有重要作用的核心人才，平安实行了两套员工持股计划，即核心人员持股计划和长期服务计划，将员工的利益和公司的利益紧紧绑定，鼓励员工扎根平安，共享平安长期发展的成果，也让员工成为平安发展的长期动力。

平安的核心人员持股计划由2015年开始实施，至今已经实施了6期。服务的参与对象为平安集团及子公司的核心人才，为自愿参与性质。计划每年一期，由资产管理机构通过专门的资产管理计划购买股票，锁定期至少1年，锁定期后，将根据个人业绩达成情况，分三年归属给参与人。持股计划的资金额度由管理委员会建议员工同意后，将员工的薪酬和业绩奖金转入计划。由于该计划直接从员工当年的薪酬及奖金所得拨款用于购买公司股票，从而能够将股东、员工、公司利益紧紧相连，激励员工长期业绩的达成，促进公司的可持续发展。据公司最新披露，2020年自愿参加公司核心人员持股计划人员共1,522人，6期计划总共持有公司总股本的0.168%。

平安的核心员工计划在2015年2月5日通过，考虑前复权后当日收盘价29.3元，截至最新收盘价，平安股价已经上涨了160%。我们对核心员工计划的6期回购均价和最新收盘价进行对比，假设员工锁定期以后并满足业绩条件后一直持有计划所得股票，并一直持有到今天，过去前五期的自愿参与该计划的核心员工都获得了正向的股票收益回报，其中已经完全解禁的2015年和2016年两期，录得相当高的回报。除去受到疫情影响的2020年(尚处于锁定期内)，不考虑过往的分红记录，过去股价上涨的红利记录能调动员工参与计划的积极性，激励员工为公司业务增长贡献，共享公司股价上涨的收益。

平安长期服务计划由2018年审议通过，2019年开始实施，服务的参与对象同为平安集团及子公司的核心人才。计划的目的是加强员工和公司利益的长期绑定，鼓励核心人才长期扎根服务公司，为股东创造长远持续的价值。计划每年一期，根据董事会设定的净利润增长率目标的实际达成情况(R)，按一定比例(N)计算，即当年度长期服务计划的额度上限=当年度净利润x N。N的比例如下：

长期服务计划授出的所有额度，会通过资产管理计划从二级市场购买和持有中国平安股票。授予核心员工的长期服务计划额度会作为员工的应付薪酬，并在参与人从公司退休时提取。据最新披露，2020年长期服务计划共32,022人参与，以2019年底平安在职员工数计算，参与该服务的占比约为8%。截至2020年一季度，该计划共持有公司总股本的0.569%。

二、领先的客户经营理念是营运利润增长的核心驱动

2.1多业务条线共筑综合金融

平安集团业务条线囊括了保险业务、银行业务、资产管理业务、科技业务等几大板块，其中金融业务包含保险、银行、信托、证券、期货、基金和租赁7大传统业务。分业务板块来看，科技板块目前收入及利润规模相对较小，2019年占集团总量比例不足3%，我们主要分析金融业务情况。公司目前营收及利润仍然以保险业务为核心来源，收入贡献率在80%左右，其中，寿险及健康险业务收入占比约为60%，财产险业务占比约为20%。2019年，平安总共实现营业收入1.17万亿元，寿险及健康险分部贡献7170亿元、财险分部贡献2505亿元，合计占比82%(不考虑抵消，下同)，寿险及健康险业务原保费收入5236亿元，市场占有率约为19.2%;财产险保费收入2709亿元，市场占有率约为20.8%。银行分部业务收入占比约为12%、资管类业务收入占比约为6%。

从运营指标看，2019年全年集团实现营运利润1477.22亿元，寿险及健康险业务仍然是集团营运利润的主要贡献来源，2019年及2020H占比超过60%，分别为889.5/515.4亿元，财险业务对营运利润的贡献占比在10%-15%，银行业务贡献占比约为20%(2020H为17%)，大资管业务2019年以来贡献占比不到8%。寿险及健康险板块的营运ROE也显著高于集团其他业务板块，2019年达到40.5%，财险、银行、信托、证券、其他资管以及科技业务的ROE分别为24.6%、11.3%、14.2%、7.8%、10.5%、5.1%，集团合并口径的营运ROE为21.7%。

平安通过多业务条线构建了多元化金融服务生态圈，实现各类金融消费场景的无缝连接和闭环交易，并通过“开放平台+开放市场”完成资产与资金的线上链接，使不同业务条线的资源产生1+1>2的协同效应，在客户端能够发挥综合金融的优势为客户提供“一站式”服务满足多样化需求，从而提升用户体验度、增强客户粘性，挖掘更高的客均价值。平安已经落地了金融壹账通、壹钱包等金融创新平台，截至2019年12月31日，核心金融公司APP用户总量已达3.45亿，较年初增加约7,034万人。医疗健康生态圈构建了用户、医疗服务与保险支付方的互联平台，通过平安好医生、平安寿险、平安养老险、平安健康险等公司服务广大线上线下个人客户，能够更好的为用户提供保险保障、就以康复及健康管理的健康服务体系;汽车服务生态圈通过汽车之家、平安产险、平安银行、平安融资租赁等公司，服务广大车主，赋能汽车制造商、经销商、修理厂等汽车服务提供商;截至2019年12月末，“平安好车主” APP注册用户数突破9,000万，其中约4,900万用戶同时是平安产险的车险客户 ;平安银行积极推广车主信用卡，融合车主权益、交易服务和金融服务，为车主客户提供优质便捷的一站式汽车生活服务体验。房产服务生态圈通过平安城科，打造智慧“规、建、管”一体化平台，助力政府实现数据融合。截至2019年12月末，业务已覆盖全国61个大中城市，覆盖房产产业链的企业数达66个。智慧城市生态圈截至2019年12月末，已累计服务115个城市、50万家企业、5,000万市民。

2.2生态圈的构建有助于客户获取与转化

个人业务是利润主要来源

平安总体来看是以个人客户业务为主的公司，个人业务营运利润占集团总营运利润的比例在逐年提升，2017年为78.9%，2019年实现个人业务营运利润1288.02亿元，占总营运利润比例继续提升至92.4%，2020年上半年受疫情影响个人业务开展受限，个人业务营运利润650亿元同比下滑2.3%，占集团营运利润的比例下降至87.5%。由此可见客户运营的重要性，平安坚持以客户为中心的经营理念，深耕个人客户、持续优化产品、渠道和场景，打造极致的客户体验。截至2020年三季度末，集团个人客户数达到2.14亿人次，较年初增长7%，5年复合增速约为12.5%。互联网用户数截至2020年6月底达到5.6亿人，新增客户中来自集团五大生态圈的互联网用户占比35.4%，相比去年同期提高0.4个百分点。

生态圈构建助力客户增长与转化

生态圈的构建以及各类在线服务场景的构建，是平安获取客户的重要途径。截止2019年底，平安个人客户中同时又是互联网用户的数量占比达到86.7%，互联网用户规模大，触达渠道广泛，在获取用户流量方面具备天然优势，平安围绕“金融服务、医疗健康、汽车服务、房产服务、智慧城市”五大生态圈，在“金融+科技”、“金融+生态”的规划指引下，持续推动“科技赋能金融、科技赋能生态、生态赋能金融”。一方面，各类生态系统定位于不同的业务领域，打造多个平台入口切入不同的场景中广泛获取线上用户，另一方面，五大生态系统又能够实现业务的互联互通、交叉协作，便能够进一步做到用户共享和二次开发。

截止2020年6月底，集团互联网用户量达到5.6亿人次，较年初增长8.7%，5年复合增速为16.5%。APP用户量5.1亿，较年初增长8.5%，平均每个互联网用户使用平安2.07项在线服务，年活跃用户量增加至3.07亿人次。根据公司数据，在5.6亿的互联网用户中，已经转化为客户的用户数量为1.84亿，占比33%，相较于2015年，客户的转化率提高了9个百分点，但仍有3.76亿的客户尚未转化，由用户到客户的转化有较大的挖潜空间。另外我们也可以观察到，新增客户中来自于集团五大生态圈的互联网用户占比有明显的提升，2016年为22.3%，2019年这一比例达到40.7%。

2.3一站式服务助推客均利润水平提升

存量客户运维重要性凸显

2019年平安新增投保人中近三成是由原被保险人转变而来：他们是学历更高、收入更多的家庭顶梁柱，更愿意为自己配置更多、更全的保障，这些转保人中有69%为自己投保，另有20%为子女投保、9%为配偶投保、2%为父母投保。与此同时，转保人中有68%与曾经的投保人是配偶关系，当这些老客户保险意识觉醒后，保险配置的主动权也随之在家庭内部接力，由一方转到另一方。由此可见，老客户的支持与信赖是推动平安不断进步与发展的内在动力。

在纵观整个保险行业，原来由人口红利驱动以及财富驱动的模式正在慢慢发生转变，增量时代步伐的放缓，意味着存量时代竞争的开启，保险公司也逐渐迈入“提质”的时代。在不断拉新获客的同时，存量客户的运维也更加凸显其重要性。存量客户具备一定的保险保障意识，进行激活与转化相对更容易，产生粘性后所需花费的运营成本会逐步降低。平安“一个客户、多种产品、一站式服务”的综合金融经营模式，能够满足客户多样化金融需求，同时也增强从单个客户获取利润的能力。

“一站式服务”增加客均价值

随着平安综合金融战略的深化，客户交叉渗透程度不断提高，公司的保险业务交叉销售渠道贡献持续增长。2019年通过寿险代理人渠道实现平安产险、平安养老险和平安健康险保费收入581.60亿元，同比增长13.0%，占各险种总保费的比例分别为16.8%、43.7%、66.2%，特别是健康险业务，寿险代理人交叉销售保费占比提升迅速。我们从历年数据看到平安集团客均合同数及客均利润呈现逐年提升的趋势，说明对于客户开发的深度有所加强。2019年集团客均合同 2.64 个，较年初增长 3.9%，2020年虽然疫情对业务整体产生很大的负面影响，但平安采取线上化、调整产品策略等措施来保持客户粘性及活跃度，截至2020年6月末，集团客均合同2.69个，较年初增长1.9%。2019 年集团个人业务实现客均营运利润 612.54 元，同比增长 13.0%，2020年上半年，在新冠肺炎疫情的冲击下，公司经营面临线下业务开展受阻、个人消费金融风险上扬等不利因素影响，个人业务营运利润同比下降2.3%至650.25亿元。平安持续推动个人客户与用户之间的迁徙转化，通过互联网平台提升客户的服务体验，2019年集团核心金融公司之间当年个人客户迁徙3,748万人;截至2020年6月末，个人客户中有7828万人同时持有多家子公司的合同，在整体客户中占比37.3%，占比较年初提升0.5个百分点。

富裕阶层客户占比提升

平安按照财富规模将客户分为四类，大众客户为年收入10万元以下客户，中产客户为年收入10万元到24万元客户，富裕客户为年收入24万元以上客户，高净值客户为个人资产规模达1,000万元以上客户。通过长期的客户经营，公司持续加深对客户的了解，客户财富等级越高，持有平安的合同数越多，价值越大。2019年，高净值客户持有客均合同数为11.93个，且从2016年以来是逐年增长的趋势，富裕阶层客户客均合同数为3.88个，均高于集团总体客均合同数2.64(2019年)，对比之下中产及大众客户相对价值较低，客均合同分别为2.28、1.69。

截至2019年12月末，集团中产及以上客户1.47亿人，占比73.2%，其中富裕阶层客户占比从2016年的19.02%提升至31.37%，2020年客户结构继续优化，富裕阶层客户比例继续提升5.5个百分点至36.85%，而大众阶层客户占比从2016年的37.6%下降至25.86%，中产客户从43.3%下降至37.2%，说明平安的客户结构在向上层迁移。高净值客户数为23万人，在所有客户中占比0.11%，根据招行私人财富报告，我国高净值人群数量合计197万人(2018年)，占总人口比例也仅为0.14%，但高净值人群仍然是重要的利润贡献群体，高净值人群的核心需求分别是健康、养老和教育，除此以外，“家族传承”也逐步进入主力高净值人群的规划之中。保险中避险、稳定和传承三大功能是吸引主力高净值人群投资的主要因素，平安的综合金融平台可以为高净值客户提供一揽子财富管理服，部分服务还可以与保险相结合，如保险金信托，满足高净值客户的财富传承需求。

三、寿险转型敢为市场先

中国平安的寿险业务通过平安寿险、平安养老险及平安健康险三大子公司共同运营，寿险是核心子公司。2019年公司寿险业务保费收入为6116亿元，2007-2019年保费复合增速为17%，从地域分布来看，2011-2019年广东、北京、江苏和山东寿险收入占比长期维持在35%左右。平安养老险及平安健康险业务的发展蒸蒸日上，一方面，平安养老险向养老保险资产管理业务转型，平安健康险战略侧重于产品创新和服务升级，旨在中高端健康险市场开拓业务。2010年南非最大的健康险公司Discovery入驻持股20%，2012年Vitality健康促进计划，帮助平安健康险在中高端医疗保险市场获得绝对的竞争优势。同时，旗下的互联网健康保险如“E家保”、“E生保”为客户提供一站式医疗服务，充分获得市场认可。

平安的历次转型，从趸交转期交、银保渠道转型大个险，传统金融转型金融科技，每一步都走的坚决果断，在一次次蜕变中加速成长走到了行业前沿，也逐渐成为行业发展的引领者。2018年平安又开启了新一轮的寿险改革，在“134号文”的严监管下，整个行业都面临着转型保障的迫切压力，而代理人作为业务链条最前端接触客户、销售产品的触角，配合产品转型升级亦迫在眉睫。随着转型逐渐进入深化期，平安代理人数量的下降、新单保费增长的略显乏力，也引发了市场上争议的声音。我们不能要求一家公司既拿出漂亮的业绩又完美的度过转型期，如此大体量的公司转型不可能一蹴而就，需要付出时间成本、舍弃掉一些既有利益，然而转型的方式是采取温和的形式左右兼顾，还是暂时舍弃部分利益直达目标，这是一个很难抉择与取舍的问题。平安年报中董事长致辞中写道“天下武功，唯快不破。企业竞争，‘先’为要义。”平安确实也做到了“先知、先觉、先行”，在战略上占据先机。

3.1 代理人改革长期来看利大于弊

行业转型期新单保费增长承压、代理人队伍规模滞涨，依靠代理人规模驱动保费增长的模式所带来的效益似乎正在逐渐减弱，保障性产品的销售难度较大，消费者对于保险的认识也在不断提升，因此对代理人提出了更高的要求，寿险行业已经步入以高质量发展为主线的新周期。

2019年，平安加强了对代理人的培育与考核机制，坚决收缩低质量代理人，2019年月均人力为120万，比2018年下降12万，2020年受转型和疫情的叠加影响，代理人规模在二季度略有回升，但三季度进行严格考核与清虚后，规模继续下降至104.8万人，较年初下降10.2%。代理人规模与新单保费表现具有一定的相互作用，代理人数的下降在一定程度上拖累了新业务增长，2019年公司代理人渠道实现新单保费1246亿元，同比下降4.7%。新单保费下降一方面是由于产品结构转型，保障型产品件均保费低于储蓄型产品，另一方面保障型产品对代理人素质要求更高销售更难，依靠代理人规模驱动恐怕难以维系，代理人培育与适应需要时间，无法立竿见影。另一方面，新单销售的下滑也可能使代理人收入降低，留存和增员也会变得更困难。我们观测代理人人均新业务保费和人均新业务价值，2019年均有所提升，代理人人均新业务价值同比增长16.4%，代理人渠道新业务价值率达到64.9%，同比上升7.8个百分点;代理人月均销售保单数也从1.22提高到了1.38，同比增长13.1%，月人均收入也有微幅提升，说明代理人人均产能在提高。2020年受疫情影响公司调整产品策略，代理人人均新单保费及人均新业务价值均有一定程度下降，分别同比-4.1%、14.7%。

平安在代理人的招聘、培育及销售方面也给予大力度的支持，强化科技转型，重点提升代理人素质。公司借助人工智能技术等举措加强代理人甄选、严格执行考核清退机制，夯实代理人渠道基础管理;将科技与增员、培训、客户开拓等环节深度结合，赋能代理人队伍发展;同时升级代理人基本管理办法，进一步吸引高素质人才加盟，多途径推动代理人渠道高质量发展。截至2020年6月末，高潜能优才数量达10万，同比增长1.9%;上半年新入职的大专及以上学历代理人在新入职代理人数量中占比33.9%，占比同比上升5.6个百分点。

在代理人质量把控上，平安借助人工智能技术等举措辅助增员，通过AI甄选与AI面谈实现代理人精准筛选、财务资源有效投放及最佳发展路径预设。平安运用大数据技术探索刻画代理人特征、在线收集准增员信息，通过建模来甄选留存人员;AI面谈官实时在线，分人群高并发智能面谈，最终实现信息收集和意愿确认。截至2019年12 月末，AI面谈官面试覆盖率达100%，累计面试超600万人次，减少人工面试时长超68万小时。

在队伍培养环节，平安寿险通过大数据技术精准构建 “代理人画像”，洞察不同类别代理人的发展潜力，为之匹配个性化培养规划及7×24小时线上培训，绩优养成时间同比缩短3.6个月;通过图像识别技术实现课堂人数统计、学员考勤和学习状态检测，提升远程培训管理效率。

在销售支持环节，以平安自主研发的智能搜索引擎及AI辅助决策工具AskBob作为代理人专属的智能个人助理，为每一位代理人配备多种销售赋能工具，高效便捷地为代 理人解答疑问、模拟销售场景训练、提供销售指引、帮助代理人提高销售转化率;截至2019年12月末，代理人专属的智能个人助理AskBob累计服务3.4亿人次，2019年日均访问量达92万人次。

3.2产品策略坚持保障型高价值

2018年转型以来，平安坚持保险回归保障，依托“产品+”策略，聚焦高价值业务，推动保障型产品和长期储蓄型产品持续发展。2019年长期健康险保费收入同比增长18.8%达到1070亿元，占总保费比例稳步提高至17.5%，年金险占比从2.75%提高至9.06%。不同类型产品价值率区别较大，根据公司数据，长期保障型产品2019年价值率提高了10个百分点高达104.9%，其他类型的产品价值率也有不同程度的提升，其中长交保障储蓄混合为55.4%、短期险38.3%、短交保障储蓄混合22.1%，2020年上半年除短期险价值率提升12个百分点以外，其他险种基本保持不变。受益于较强的产品盈利能力，平安寿险及健康险业务死差费差占比在60%以上，2019年为64.9%，其中长期保障型产品死、费差占比更高，为75.1%，三差结构优于同业。从佣金支出也可以看出，公司销售更倾向于保障型产品，健康险佣金支出占比在持续提升，2019年为39.1%，寿险占比54.7%、意外险占比6.2%，2020年上半年健康险佣金支出占比提高至42.5%。

3.3 剩余边际释放贡献营运利润，ROEV高于同业

2019年平安寿险及健康险板块税前营运利润达到1005.45亿元，同比增长2.6%，3年复合增速为23.1%，2020年上半年税前营运利润同比增长8%，息差收入对比2019年有较大幅度好转;剩余边际摊销2019年为744.54亿元，历年对税前营运利润的贡献水平在65%-75%，是营运利润最主要的增长来源。剩余边际的总额及摊销方式在初始计量时已经锁定，随后不会因估计的任何变化而进行调整。

剩余边际总量的蓄水池主要贡献来自于新业务，高价值的长期保障型产品的增长是新业务价值及新业务剩余边际增加的主要动力。2019年底，公司期末剩余边际余额为9184.16亿元，同比增长16.8%，三年平均增长26.6%，截至2020年上半年末，期末剩余边际为9623.33亿元，同比增长10.9%。其中新业务贡献是主要增长来源，2019年1556.84亿元，在期初剩余边际的基础上贡献了19.8%，2020年上半年贡献了6.5%。另外预期利息增长以及营运偏差对剩余边际均为正贡献。剩余边际摊销占期初剩余边际余额的9.5%，四年平均比例为10.5%，每年剩余边际的稳健增长是剩余边际摊销稳健释放的基础，也是营运利润稳健增长的动力。

平安寿险及健康险内含价值增长相对稳健，自2017年以来，平安寿险及健康险内含价值增速及内含价值预期回报率均高于同业，2019年同比增加23.5%，5年平均增速23.8%，其中寿险预期回报贡献占比9.4%，新业务价值及分散效应贡献14.7%，投资回报差异贡献占比5.2%。新业务价值及分散效应带来的贡献是内含价值增长的主要动力，5年平均贡献水平为18.1%，其次是寿险预期回报贡献，来自有效业务价值的逐年释放以及净资产的增长，5年平均贡献为9%;投资回报平均好于预期假设，投资回报偏差5年平均贡献为3.1%。寿险ROEV2019年为25%，5年平均为25.8%，稳健性及回报率均高于上市同业水平，能够凸显出平安在业务质量及运营方面的相对优势，2020年上半年寿险及健康险业务的年化内含价值营运回报率为18.7%。寿险及健康险业务内含价值较年初增长6.3%。

四、预测与估值

我们对平安集团采用分部估值法进行估值，其中寿险及健康险业务采取内含价值估值法，财险业务、银行业务、信托业务、证券业务及其他资产管理业务采用PB估值法，科技板块已上市公司采用市值法，未上市公司根据最新一轮融资进行估值，最终将各板块进行加总计算集团整体价值。详细估值见深度报告。

五、风险提示五、风险提示

利率下行风险，权益市场波动风险，行业竞争加剧风险。

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